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原标题:要想将为期2~3年的金融债收益调换为资本收入,

浏览次数:136 时间:2019-10-03

  □本报记者 余喆

  A股的持续低迷,使得低风险基金的市场热度一涨再涨。市场公开数据显示,自7月份以来,共有四只基金出现首发当天一日售罄的现象。除招商安盈保本外,其余三只均为固定收益类基金,分别为——国投瑞银瑞福优先、广发理财年年红债基,以及招商信用增强债基。确定性高的收益预期、封闭运作提高收益能力、主投信用债时机良好,是这三只基金各自大受市场追捧的最突出看点。

  新浪仓石研究中心 李骏 高文杰

  嘉实增强收益定期开放债券基金将于8月27日发行,这是国内首只投资中低信用等级债券主题的基金。该基金优先考虑配置短期融资券及信用评级为非AAA级别的信用债,并明确将中小企业私募债纳入投资范围来构造和优化组合,谋求为投资人创造较高的风险调整后回报。该基金采用一年期封闭运作,通过锁定一年投资期,便于投资并通过将所持债券质押融资进行适度杠杆运作,来谋求额外的息差收益,力争获取更高收益。在符合有关基金分红条件的前提下,该基金收益每三个月最少分配一次,每年最多分配12次,每次基金收益分配比例不得低于收益分配基准日单位份额可供分配利润的90%。

  特别是瑞福优先约定年收益率为6%,相当于一年期银行整存整取基准利率的两倍,相当于同期限银行理财产品平均收益率4.5%(据Wind数据,截至8月9日)的133%,该基金的单日售罄,可以凸显当前投资者对于收益率预期的心理标杆。

  摘要:截至目前,市场上已经有4只公募基金可以投向中小企业私募债——华夏安康信用优选、广发双债添利、嘉实增强收益定期和鹏华中小企债。配置私募债也被寄予重望,希冀能为基金带来明显高超的收益。让而该目标的实现却受制于开放式基金高流动性和私募债的较差流动性之间的矛盾。我们认为,要想将期限2~3年的私募债收益转换为基金收益,封闭期3年以上的封闭式债基为最佳选择。

  嘉实增强收益定期债券拟任基金经理陈雯雯表示,从3个月的短期角度看,中低等级信用债处于调整期,调整幅度大于高等级信用债和利率债。预计步入上涨期后,债市仍会出现板块轮动现象,即初期先涨高等级信用债和利率债,后涨中低等级信用债。而从一年期角度看,中低等级信用债回报将优于其他券种。预计今年四季度资金面会相对宽松,年末短期会呈现紧张格局,但总体融资成本不高。主投高收益债的回报覆盖并超过成本的可能性较大。

  那么,下一只可以年赚6%的基金在哪里呢?记者通过对公开信息的梳理发现,固定收益类基金的收益预期,主要取决于投资券种的票息收益率、是否采用封闭运作方式、是否能够充分运用杠杆操作,以及入市时机。当前的债市调整是新的买入时机,这一点已经成为机构共识,而对比目前在发的低风险基金,嘉实增强收益定期开放基金在其余三个方面均体现出了“增强”特征,是下一只年赚6%基金的最有力竞争者。

  一、私募债票面利率逾8% 私募债基金应运而生

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  通过对比基金招募说明书,记者发现,嘉实增强收益定期开放基金相比招商信用增强债基,在主投市场一致看好的信用债基础上,明确提出更高比例的集中投资高票息的中低等级信用债,且采用一年期封闭运作,避免大额赎回可能造成的流动性冲击风险,有利于提高收益能力,同时不参与股票一二级市场投资,安全性更高。同样采用一年封闭运作的广发年年红债基,其投资策略为买入持有策略,而嘉实增强收益则会运用衍生工具等多重投资策略强化收益。在明确的中低等级信用债高票息收益率基础上,辅助封闭管理和杠杆操作,嘉实增强收益堪称是集此前三只一日售罄基金优点于一体的加强版基金。

  私募债之于债券基金,好比中小板之于股票基金,具有盘面小、收益高的特征。

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  高票息收入是基础

  2012年6月7日,9家中小企业私募债申请获批,正式推出,首批最高票面利率为13.5%。截至目前,市场陆续发行了33只中小企业私募债券,平均票面利率超过8%,明显高于存量最多的AA企债到期收益。截至2012年9月30日,两市共发行私募债券40只,总规模约40亿元。

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  投资中低等级信用债赢在起点

  面对债市又一蓝海,公募基金不可能置身于外。2012年六月,经证监会向基金公司及托管行下发了《关于证券投资基金投资中小企业私募债券有关问题的通知》明确,中小企业私募债券正式被纳入基金投资范畴。预期收益诱人,基金公司纷纷试饮中小企业私募债投资“头啖汤”。

  债券投资最根本的收益来自票息收入,这也是当前多家券商研究所集中看好中低等级信用债的原因。从数据对比看,主投中低等级信用债的债基,其预期收益的起点要高于一般债券基金。

  截至目前,已有4只新发公募债基将其纳入投资范围,包括华夏安康信用优选、广发双债添利、嘉实增强收益定期和鹏华中小企债。其中前三者已于2012年9月11日、2012年9月20日、2012年9月24日成立,而鹏华中小企债于2012年10月15日开始募集。

  中投证券在7月份的信用市场评论中指出:债券市场处于牛市后半场,从目前信用利差(信用利差是用以向投资者补偿基础资产违约风险的、高于无风险利率的利差)情况来看,中低评级信用利差保护较充分,具备一定比价优势。因此建议投资者采取“短久期、低评级”的投资策略。国信证券分析师胡鑫指出,建议下半年重点布局持有期收益相对稳定的债券品种,如具有票息优势的中低等级信用债。从估值情况来看,可选择持有目前仍有票息优势的银行间AA及AA-级企业债,在规避流动性和信用风险的前提下挖掘其中的机会。

  从产品分类看,华夏安康信用优选、广发双债添利属于开放式基金,而嘉实增强收益定期为每1年开放1次的定期开放式基金、不上市交易,鹏华中小企债则封闭运作3年、期间可在二级市场交易、在3年封闭运作期满后或转为上市开放式基金(LOF)。

  从收益率对比数据看,持有中低等级信用债的到期收益率已经超越6%。如交易所公司债AA级5年期的到期收益率达到6.0939%,而7年期AA公司债则达到了6.6821%。5年期和7年期的AA银行间城投债到期收益率,则分别达到6.3622%和6.9555%。相比之下,华泰证券截至8月30日的最新统计数据显示,07深高债、08上汽债、08中远债、08石化债、08国电债五只AAA级信用债到期收益率最高为4.69%,最低为3.91%(按照最新收市价格计算得出的年化收益率)。

  从投资范围看,华夏安康信用优选是二级债基,而其他3只皆为纯债债基。所谓二级债基,就是除了债券,还可以投资于一级市场新股申购和二级市场股票交易的债基,债券比例同样不低于80%。(四者设计对比见文末附表)

  根据基金招募说明书,嘉实增强收益定期开放债基投资于债券和银行存款等固定收益类资产的比例不低于基金资产的80%,其中投资于短期融资券及债项信用评级为非AAA 级别的除短期融资券以外的其他信用债券的合计比例,不低于固定收益类资产的80%。其投资中低等级信用债的比重,在目前所有债基包括新发债基中最大。

  二、受限私募债流动性 开放式基金实难重配私募债

  封闭运作如虎添翼

  上交所规定,中小企业私募债实施净价交易,实际转让价格由双方协定,转让双方应当持有足额的私募债券和资金,及时进行结算;深交所规定需全价转让,价格波动区间为前一日收盘价的上下30%,可当日回转。因此,私募债在流动性和融资功能上与其他债券品种相比并不具优势,对于公募基金而言,存在流动性风险。事实上,中小企业私募债流动性的确较差,零成交并不鲜见。

  分享高票息收益需要特殊机制

  原因比较明显:一来,由于银行对信用债授信及内部风控等原因,作为银行间债市的主力,银行短期内还将谨慎参与交易所中小企业私募债。二来,一些基金公司也对中小企业私募债相对较为谨慎;由于中小企业私募债的级别更低,且小企业极易受经济环境影响,经营极易不稳定,风险难以监控。三来,受制于发行量的影响,市场容量有限,市场活跃度不高。公募基金投资中小企业私募债,仍需满足分散化的投资原则,《关于证券投资基金投资中小企业私募债券有关问题的通知》规定,单只产品投资单只私募债比重不可超过净值的10%。

  如果说,中低等级信用债确定的高票息到期收益率,是取得6%年收益率的基础,封闭运作则是充分分享高收益券种的充分条件。对于债券型基金来说,封闭运作提升投资组合稳定性,有利于提前测算获得清晰的组合收益预期,减少因资金进出所带来的被动买卖,既能降低不必要的交易成本,又可以减少资金闲置,对于提高基金收益有利。

  上述4只可投私募债的公募基金中,华夏安康信用优选、广发双债添利为开放式债基,开放式基金的高流动性和私募债的低流动性,本身就是一对矛盾。尤其是华夏安康信用优选债券设计了较低的费率,最高认购费0.6%,申购费0.8%,持有满30天以上(含30天)免赎回费。如何平衡低费率可能给基金带来的流动性方面更高要求和多数信用债、特别是中小企业私募债流动性不足的实际情况将考验基金经理和整个基金运作团队。

  由于中低等级信用债流动性较低,一般开放式债基为了避免赎回造成的流动性冲击风险,难以对其大比例配置。招商证券(微博)认为,封闭式债券基金除了没有赎回压力,可以充分投资收益率较高但流动性不佳的债券品种,基金经理还可以通过债券回购等方式融资,加大债券的投资比例,以获得杠杆收益,因此,封闭运作有利于提高债券型基金的投资效率。

  综上所述,我们预期现阶段开放式基金配置中小企业私募债的比例会非常有限。而1年期滚动开放的嘉实增强收益定期、3年封闭期的鹏华中小企债设计更适合私募债,但私募债多为2~3年期,1年期的嘉实增强收益定期,在券种久期和杠杆的运用上势必受限。从流动性角度而言,我们对3年期滚动运作的鹏华中小企债基金抱有更高的期待。

  华泰联合证券固定收益类基金研究员王昉表示,通过延长持有期限、锁定规模来提高理财债基的收益率,目前在高息券一票难求局面下,可以通过限定规模集中拿一些好券种,提高产品预期的收益率。

  三、私募债违约风险较高 挑战基金管理水平

  Wind资讯显示,今年以来截至4月6日,今年前成立的12只封闭债基的平均累计单位净值增长率为2.49%,而今年前成立的所有开放式债基的累计单位净值增长率为1.7%。去年封闭债基业绩也远好于同期的开放式债基,获得了平均0.41%的净值增长率,而同期的开放式债基平均下跌逾3%。这组数据表明,封闭运作的债基相对开放式债基的优势非常稳定。

  中小企业私募债收益率明显高于中低等级信用债,主要是在拿收益率做信用风险补偿和流动性补偿,违约风险是中小企业私募债绕不开的话题。对于投资私募债的公募基金而已,私募债的挑选对于基金管理人提出更高要求,这也是一些实力不济的公募基金决定暂缓推出私募债基金的一大原因。

  根据华泰联合证券的统计,封闭债基持有人结构中,保险等愿意长期持有的机构较多。专业投资者的选择,表明了封闭债基优势的吸引力。

  从基金经理的选择来看,目前推出私募债基金的基金公司大多比较重视为其首只私募债债基选择了业绩比较出色的基金经理。像华夏安康信用优选债券金经理曲波,管理的华夏现金增利货基排名同期同类基金6/40;鹏华中小企业纯债基金经理戴钢,管理的鹏华丰泽分级债基排名同期同类基金3/13;嘉实增强收益定期开放债基基金经理陈雯雯,管理的嘉实信用债券回报排名同期同类基金39/92……仅广发双债添利基金经理谭昌杰无业绩可考。

  杠杆操作放大收益

  四、私募债投资看管理人实力 重点考虑鹏华中小企业纯债

  封闭债基争取更高收益的秘密

  中小企业私募债的高票息率能否转化为基金业绩,还需靠时间检验。从设计上看,3年期封闭期的债基更能克服私募债流动性困扰、有望获取更高收益。另外,越是有风险的投资越要选择相关投资方向能力强的基金公司和基金经理,基金管理人的信用债投资管理能力显得格外重要。综合考虑,若在首批4只可投私募债的债基中进行筛选,我们向大家推荐处于发行期的鹏华中小企债,其次是1年期的嘉实增强收益定期开放(目前已进入第一个封闭期,无法申购)。

  在封闭运作基础上,由于债券可作为质押品融资,因此管理人可以充分运用杠杆放大收益。在6%的回报率下,这个杠杆意味着什么呢?假设借入100万元,借款利率2.5%,成本2.5万元;用借来的100万元钱投资回报率为6%的高收益债券,最终收益可达6万元,净收益3.5万元,净收益率为3.5%。杠杆操作——这是封闭债基争取高收益的秘密武器。

  鹏华中小企债基金:为封闭运作3年的纯债基金,期间上市交易,到期或转为LOF(上市开放式基金)。主要投资范围明确锁定对中小企业债券,这是首只约定了中小企业债最低投资比例的公募基金,对中小企业的认定采用了工信部标准。鹏华基金固定收益方向的历史业绩较好,整体团队实力较强,基金经理的历史业绩也不错。城投债、中小企业私募债、这类品流动性较差,鹏华中小企债基金基金采用封闭运作的模式可以解决流动性的问题。虽然预计实际的到期偿付风险有限,但过程中经济下行过程中的个例的偿付危机足以对该基金的二级市场价格产生较大的影响,预计上市后该品种的二级市场的波动在债券基金中会属于比较大的,参与的投资人应充分了解基金的特点。发起式,基金公司自有资金参与认购。作为特点鲜明的公司经理双强的基金产品,推荐风险承受能力中等以上的投资者参与基金认购。认购费率为零。投资者也可跳过认购期,随时在二级市场买入。

  当现券收益率高于回购利率时,用现券抵押进行正回购(一方以一定规模债券作抵押融入资金,并承诺在日后再购回所抵押债券的交易行为)融资,用所融资金再次购买现券,赚取现券与回购之间的利差。封闭运作的基金由于规模稳定,能更高效的进行杠杆放大策略的操作,相比普通开放式债基杠杆操作的收益增厚效果更明显。

  最后,提醒投资者,我国信用债市场尚未发生真正的信用违约事件,但是中小企业私募债很可能会打破这一历史,请投资者注意事物的两面性,当债券基金也出现“踩雷”事件时,能够客观面对。

  根据Wind截至8月9日的统计数据测算,假设封闭债基管理人将到期收益率为6.3%的债券进行了质押融资,融资成本假设为2.5%,当杠杆水平达到100%时,静态收益率能够达到10.1%,当杠杆水平为50%时,静态收益可以达到8.2%。

  附表:目前可投中小企业私募债的4只公募债基

  有封闭期的基金,能以较高比例投资流动性较低,票息收益率较高的中低等级信用债,其杠杆策略运用效率高于普通开放式基金,即能够在牛市行情中采取比普通开放式基金更高的组合杠杆比例,以增强投资收益。

附表:目前可投中小企业私募债的4只公募债基

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