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原标题:量化模型对每二个行业的投资价值进行打分,逐

浏览次数:124 时间:2019-09-28

  中国证券报:你所管理的大摩多因子基金今年取得了不俗的业绩,即将发行的大摩量化配置基金有何不同?其投资逻辑更注重什么?

  海通证券金融产品研究中心 娄静 陈瑶

    来源:好买基金研究中心

  张靖:量化配置是国际上较常见的量化投资方法,做好量化配置,一方面要通过量化工具从市场的数据中提取有用信息,充分体现数据的价值所在。另外一方面要在多种行业之间进行比较。对于行业投资价值的研究,需要对行业本身进行纵向分析,在两个或多个行业中进行横向比较,选出最优的行业,这对配置而言是非常重要的,而量化模型可以实现这种比较。

  美林利用超过30年的数据统计发现,经济周期和资产配置、行业轮动之间存在一定的关系,并将这一结论归纳为“投资时钟”。这一概念的提出引发了投资界的高度关注,给投资人在资产配置、行业配置上带来了新的思路。伴随我国指数基金的较快发展,尤其是可以上市交易的ETF和指数型LOF基金,凭借交易便捷、成本低廉,逐渐成为投资者关注的焦点。随着投资标的也日益多元化,如何投资指数基金成为不少投资者的困惑。下文我们就这一问题做了深入的研究。

  同根却现花开百色

  事实上,各个行业的收益差距主要来自于三个方面:一是经济的周期。经济从复苏到过热、到滞胀、再到衰退,处于产业链上中下游的行业盈利情况各不相同,但都会逐级传导到产业链中去,导致各个行业在不同的经济周期下呈现出不同的景气度,企业营业能力和成长性也出现差别;二是产业周期。产业周期是指行业的市场前景是处于扩张期、衰退期还是滞胀期。比如食品饮料行业过去十年保持高速增长,行业指数的走势就始终强于大盘表现;三是来自于行业之间的比价效应。比如对于15倍行业市盈率的食品饮料和15倍市盈率的有色金属行业,应该选择哪一个呢?在经济环境好的时候多数投资者会选择煤炭行业,因为有色金属估值更有弹性,但经济环境不好的时候,更多的投资者会倾向于成长确定、估值便宜的食品饮料板块。

  1、改进的投资时钟

  一、 研究目的

  这三方面因素都会影响到行业收益率。量化投资就是通过这三方面的比较,选择出当下最优的行业配置。即从量化的角度通过一系列的指标来刻画各个行业所处的状态,包括宏观层面、企业基本面、技术面这些指标,量化模型对每一个行业的投资价值进行打分,选择最优投资价值的行业进行配置。

  我们在《3M基金投资产品系列之二:基于改进投资时钟的基金资产配置策略》报告中曾提到,依据经济增长和通胀刻画的投资时钟与现实表现出的经济周期存在一定差异,每一次经济周期并不是投资时钟描述的完美的走势。有的时候某些阶段长,某些阶段短,甚至跳过某些阶段,因此现实的经济周期分析要比理论上更加复杂。原因主要有两方面:一是市场走势是对宏观经济预期而非实际值的反应,因此当有相关紧缩或者放松政策出台时股市可能就会有反应。当政策力度较大时,如1996年和2009年,多次的降息、降存准以及万亿财政政策及时出台,市场对未来市场流动性以及经济增长具有良好预期,这时即使经济仍然处于衰退,但市场已经出现了明显反弹。而2002年和2005年,经济衰退时间短且幅度小,不仅没有明显的刺激政策出台,甚至2005年还有一次加息,因此股市很难走强。二是影响市场的因素不仅仅是经济周期(业绩与资金流动性),还有估值和股票供给增减造成的流动性等。2002年之后经济走向复苏、繁荣,市场不仅没有上涨甚至出现一定下跌,主要是因为当时市场的估值较高,且国有股全流通预期对市场流动性造成了较大冲击。在2005年初经济由衰退到复苏的过程中,市场估值较低但也没有出现上涨,主要是因为股权分置改革悬而未决,大量股票供应的潜在威胁始终没有解除。

  随着国民经济、投资市场发展以及同行业企业间竞争的日益加剧,行业风险将会成为影响公司表现的重要因素。对应到股票投资市场上,同行业上市公司的表现也会呈现出越来越高的相似性,而行业基金也很可能成为未来基金投资市场上的一个重要组成。基于此种判断,我们曾先后研究了目前市场上存在的商品类和医药类基金,并对如何进行行业基金的投资提出了一些初步想法。不过上述文章都涉及到一个问题,就是如何择时,即需要投资者选择不同行业的投资时点。只有能做到在正确的时间选择正确的行业,才算真正意义上实现了行业投资的理念,而这也正是其难点之所在。

  中国证券报:A股市场当下的特征是板块轮动剧烈,如何通过量化配置把握行业轮动带来的投资机会,取得超额收益?

冠亚体育网站 11996-2011真实的投资时钟

  同时我们发现目前市场上存在着一批行业轮动基金,从其对投资方式的描述来看,与前述的行业投资非常相似,如果其实际持仓和业绩表现也与我们预期相符,那投资者完全可以通过买入此类基金来达到行业投资的目的。因此本文希望通过仔细辨析当前的行业轮动基金来了解其行业投资特点和价值。

  张靖:行业轮动是由经济周期变化推动,使得行业的估值偏离了原本相对均衡的位置。此外,就是比价效应,特别是在短期市场环境中,估值的变化源于价格的变化。比如市场看好某个行业,相对估值由于价格上涨大幅拉升,但行业预期成长并没有发生太大的变化,就形成了高估值,这类行业就没有较好的投资价值。做好行业配置最重要的环节,就是进行行业之间的比较。

  资料来源:海通证券金融产品研究中心

  二、 研究样本的确定

  我们的量化模型会依据市场投资特性,将A股划分为54个行业,再从54个行业中选取10个左右的优势行业。在选定的行业内对大盘、中盘、小盘的个股进行指数化增强配置,并参考量化择时模型结果进行基金的仓位控制。量化投资是将成功的投资逻辑和理念固化为量化模型,由计算机自动执行的投资方式。量化投资的纪律性和系统性更强。纪律性在于量化投资能够客观地选择交易策略,降低情绪影响,有计划、有纪律、有原则地投资,并做到不贪婪、不恐惧、不放弃,心平气和地追求超额收益。系统性是指借助计算机远胜人脑的计算能力,能够多层次、多角度、多数据分析市场,避免单一、片面的投资,促进投资体系完整。通过更具纪律性与系统性的量化投资,实现大概率制胜。

  注:向上的箭头表示升息,向下的箭头表示降息,灰色表示衰退、绿色表示复苏,红色表示过热,橙色表示滞胀。

  行业轮动基金主要是指通过把握行业轮动规律,优化行业配置,从而实现长期稳定业绩回报的基金。本文将在2011年3季度以前成立的偏股型基金中以基金的名称中是否出现“行业轮动”或“周期”两词为标准进行样本选择,结果共有8只基金纳入研究范围,分别是:东吴行业轮动、大成行业轮动、天弘周期策略、上投摩根行业轮动、华安行业轮动、新华行业周期轮换、博时行业轮动和泰达宏利周期。

  因此,投资时钟并不能完全照搬照抄,需要寻找一些经济先行指标来刻画经济周期。在上一篇系列专题报告中,我们引入代表宏观经济的先行指标,构建了改进的投资时钟,刻画经济周期。下面,我们将其应用到指数基金的投资上,制定基于改进投资时钟的基金行业轮动策略。

行业轮动基金基本信息

  2、投资时钟制定的行业轮动策略

基金名称

  利用改进的投资时钟指导行业配置,将经济增长与通货膨胀分开考虑以下4个方面因素:

成立日期

  周期性:当增长加速时,股票和大宗商品表现好,周期性行业例如汽车、房地产、钢铁股战胜市场;当增长放缓,债券、现金和防守型股票战胜市场。

基金类型

  成长性:当通胀率下降,贴现率下降,金融资产表现好,成长型股票战胜市场;当通胀率上升,大宗商品等实物资产和现金表现最好,定价权变强,价值型股票战胜市场。

投资目标 

  利率敏感性:银行和消费类股票是利率敏感型的“早周期”表现者,在衰退和复苏阶段,当中央银行放松政策和经济增长率开始回升时表现最好。

东吴行业轮动

  资产类品种:一些行业和其拥有的资产的表现紧密相关,银行保险经常对债券和股票价格敏感,在衰退和复苏阶段表现好;采矿业股票对金属价格敏感,在过热阶段表现好;石油和天然气行业对油价敏感,在滞胀阶段战胜市场。

2008-04-23

  结合近几年我国A股市场行业轮动的基本情况来看,周期循环通常是沿着产业链按一定的顺序地依次发生:住房和汽车消费是引领经济景气周期启动的主要和先导动力,这些行业在经济上升阶段(复苏期)的良好表现,将逐步带动机械设备、化工、建材等中游制造业的兴起,并传导到有色、钢铁、煤炭、石油等上游资源品行业,此时经济到达过热期。衰退也是由下游行业开始,逐步传导到上游行业。在经济景气的最高峰,商业一片繁荣,此时的主角就是非必需的消费品,如轿车、高档服装、奢侈品、消费类电子产品和旅游等行业,享受最后的经济周期盛宴。当经济下滑(滞胀期、衰退期),周期性行业业绩受到影响,而医药、必选消费等非周期性行业由于需求弹性小,受宏观经济影响不大,表现相对较好;银行价格相对较稳定,需求波动也较小,且作为利率敏感型的“早周期”表现者,兴起于衰退后期。当然,考虑到历史背景不同,行业周期轮动并非简单的重复,不能直接套用历史经验判断周期拐点,而应根据经验具体情况具体分析。

主动股票型

  综上考虑,我们在通过改进的投资时钟刻画经济周期的基础上,按照以下策略进行行业轮动,不过分考虑周期拐点,而关注各经济周期下具有代表性且目前有对应指数基金或行业基金产品的行业,即,复苏期配置金融地产及资源品,过热期配置资源品,滞胀期配置消费品,衰退期配置消费品及银行。

通过对行业轮动规律的把握,侧重投资于预期收益较高的行业,并重点投资具有成长优势、估值优势和竞争优势的上市公司股票,追求超额收益。

  表 1  投资时钟的四个阶段

大成行业轮动

阶段 经济 通胀 最佳大类资产 最佳股票行业 收益率曲线斜率 实际配置的行业(有对应指数基金或行业基金产品)
衰退 债券 医药、消费、金融 陡峭上升 银行、医药消费
复苏 股票 汽车、地产、以及部分中游制造及上游资源品等 - 金融地产、资源品
过热 商品 有色、钢铁、煤炭、石油等上游资源品 平缓下降 资源品
滞胀 现金 医药、消费、公用事业 - 医药消费

2009-09-08

  3、基金行业轮动策略实证结果

主动股票型

  我们在目前市场上所有指数基金的标的指数以及行业基金的业绩比较基准中,选取各经济周期对应的行业指数,构造等权指数组合,采取时刻满仓策略,设定申购不扣费,赎回费率0.5%。统计从2005年1月至2013年1月11日的投资收益,可以看到,海通基金行业轮动策略期间累计收益达605.33%,而四个经济周期对应的指数组合持有到期收益分别为复苏期-金融地产资源品指数累计收益291.79%,过热期-资源品指数累计收益254.19%,滞胀期-医药消费指数累计收益456.59%,衰退期-金融医药指数累计收益421.24%,策略累计收益超越4个阶段最优指数组合收益148.74个百分点,超越各阶段指数累计收益平均水平249.38个百分点。年化收益方面,海通基金行业轮动策略年化收益为27.66%,超越最优指数组合年化收益3.72个百分点,超越各阶段指数年化收益平均水平7.01个百分点。

利用行业轮动效应,优化行业配置,获取超额投资收益,实现基金资产长期稳健增值。

  海通基金行业轮动策略收益情况  截至2013-1-11

天弘周期策略

配置

2009-12-17

累计收益

主动股票型

年化收益

本基金通过各类资产的策略性配置和有效的风险管理,追求基金资产的长期稳健增值。

策略

上投摩根行业轮动

行业轮动

2010-01-28

605.33%

主动股票型

27.66%

本基金通过把握资产轮动、产业策略与经济周期相联系的规律,挖掘经济周期波动中强势行业中具有核心竞争优势的上市公司,力求在景气的多空变化中追求基金资产长期稳健的超额收益。

复苏

华安行业轮动

金融地产、资源品

2010-05-11

291.79%

主动股票型

18.61%

本基金注重把握行业轮动规律,力求通过行业优化配置,对强势行业的龙头企业和具有估值优势、成长潜力的股票进行重点投资,获取超额收益,实现基金资产的长期稳健增值。

过热

新华行业周期轮换

资源品

2010-07-21

254.19%

主动股票型

17.13%

在有效控制风险的前提下,通过把握行业周期轮换规律,动态调整基金股票资产在不同行业之间的配置比例,力求实现基金净值增长持续地超越业绩比较基准。

滞胀

博时行业轮动

医药消费

2010-12-10

456.59%

主动股票型

23.93%

本基金通过深入分析经济周期不同阶段的关键驱动因素和不同行业股价波动的关键驱动因子,把握周期性行业与稳定性行业轮动、周期性行业内部轮动的规律,力争实现在经济周期和行业景气波动下的资产稳定增值。

衰退

泰达宏利周期

银行、医药

2003-04-25

421.24%

标准混合型

22.92%

周期行业类别中内在价值被相对低估,并与同行业类别上市公司相比具有更高增长潜力的上市公司。在有效控制投资组合风险下,为基金持有人提供长期稳定的投资回报。

沪深300

  数据来源:Wind、好买基金研究中心

149.10%

  从上表中我们可以看出,除了泰达宏利周期一只外,其余的行业轮动基金均为主动股票型;而且从成立时点来看,也只有泰达宏利周期一只成立于2008年以前。而按照泰达宏利周期基金招募说明说中显示,其实际的投资目标是周期类行业中具有增长潜力的价值型股票,即价值优化型股票;而在投资的行业层面,该基金对周期性行业所涉及的范围作出了明确的规范,与我们所寻求的行业投资的操作理念并不十分相符。此外,按照好买基金对基金风格划分的蛛网图数据可以看出,该基金在各个维度都表现得较为激进,也与其他行业基金差别较大,划分为行业轮动基金并不十分合适,因此下文中将不再赘述。

12.08%

冠亚体育网站 2

冠亚体育网站 3海通基金行业轮动策略收益

  数据来源:Wind、好买基金研究中心

  各独立年度来看,按照上文的假设,应用海通基金行业轮动策略进行投资,可以看到,除2006年业绩落后各周期指数组合以及沪深300收益外,其余各年度策略累计收益显著高于各周期指数组合平均收益及沪深300指数收益,并且2005年、2007年以及2011年策略收益均战胜各周期指数组合以及沪深300收益。

  此外,从这些行业轮动基金在契约中所设定的比较基准来看,7只股票型基金的比较基准间的差异性比较小,都是由沪深300指数和债券指数组合而成,而股票和债券指数的权重分配也多采用“75+25”或“80+20”的方式。此外,设定这样的比较基准也体现出,行业轮动基金对投资行业应该没有过多的限制,所追求的是通过把握行业特征,选择正确的行业从而达到战胜整体市场的目的。

  海通基金行业轮动策略各年度收益情况   截至2013-1-11

泰达宏利周期蛛网图
投资区间 策略累计收益 复苏期-金融地产资源品指数累计收益 过热期-资源品指数累计收益 滞胀期-医药消费指数累计收益 衰退期-金融医药指数累计收益 沪深300指数累计收益
2005年 13.32% 12.35% 8.45% -4.84% 10.15% -3.56%
2006年 120.93% 173.80% 134.61% 159.96% 159.84% 137.91%
2007年 232.98% 181.77% 226.75% 142.08% 145.15% 149.16%
2008年 -52.71% -70.59% -72.98% -49.36% -55.12% -67.08%
2009年 96.96% 104.20% 124.71% 100.08% 91.32% 85.63%
2010年 -0.26% -9.02% 1.25% 10.00% -4.13% -10.27%
2011年 -18.44% -22.75% -29.74% -24.38% -21.42% -24.20%
2012年* 8.52% 7.08% -1.37% 10.28% 14.85% 4.84%

行业轮动基金比较基准

  进一步,我们将海通基金行业轮动策略与基金资产配置策略相结合,以灵活稳健型投资者为例,设置权益类资产投资范围为0~100%,基准仓位为50%,策略权益类资产部分按行业轮动策略进行投资,固定收益类基金以债券型基金平均水平及货币型基金平均水平代替,设定申购不扣费,赎回费率0.5%。统计从2005年1月至2013年1月的投资收益,可以看到,将海通基金行业轮动策略与资产配置策略结合,期间累计收益达879.97%,较仅应用行业轮动策略收益605.33%,显著提升274.64个百分点。

基金名称

冠亚体育网站 4海通基金行业轮动策略的增强

比较基准

  4、结论

东吴行业轮动

  整体上看,海通基金行业轮动策略主要根据几类宏观经济先行指标划分市场经济周期,同时结合国内市场行业轮动的基本情况,在改进的投资时钟的基础上,满仓配置各经济周期下具有代表性的行业,即,复苏期配置金融地产及资源品,过热期配置资源品,滞胀期配置消费品,衰退期配置消费品及银行。策略不过分考虑周期拐点,而关注于利用改进的投资时钟进行行业轮动带来的收益改善。实证结果表明,该策略相对四个经济周期下指数组合持有到期收益最优者仍有显著超额收益。进一步,将海通基金行业轮动策略与基金资产配置策略相结合,显著增强策略投资收益。

沪深300指数*75%+中信标普全债指数*25%

  事实上,所有利用投资时钟进行行业轮动的策略关键都在于对经济周期的划分是否合理有效。相比于其他行业轮动策略,海通基金行业轮动策略的主要特点即,(1)引入代表宏观经济的先行指标,刻画经济周期;(2)行业配置是建立在改进的投资时钟基础之上,结合国内市场行业轮动的基本情况,并不过分考虑周期拐点,而关注各经济周期下具有代表性的行业;(3)该策略所选择的行业指数均为市场上现有指数基金的跟踪标的或行业基金的业绩比较基准,因而策略具备一定可操作性。

大成行业轮动

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沪深300指数*80%+中证综合债券指数*20%

天弘周期策略

沪深300指数收益率*75%+中债总全价指数收益率*25%

上投摩根行业轮动

沪深300指数收益率*80%+上证国债指数收益率*20%

华安行业轮动

沪深300指数收益率*80%+中国债券总指数收益率*20%

新华行业周期轮换

沪深300指数收益率*80%+上证国债指数收益率*20%

博时行业轮动

沪深300指数收益率*80%+中国债券总指数收益率*20%

  数据来源:Wind、好买基金研究中心

  三、 实证分析

  (一)、基金收益风险分析:

  首先,上述样本基金到底有无战胜市场,归根结底还是要用业绩说话,本文将从净值累计收益的角度来分析7只行业轮动基金的表现, 并将其与各自相应的比较基准与对应时间段内沪深300指数进行比较。可以看出不同的行业轮动基金自成立以来的相对业绩间还是存在很大的差异,像东吴行业轮动、天弘周期策略和新华行业周期轮换自成立以来相对大盘指数都取得了比较明显的超额收益;但是剩余四只行业轮动基金的表现则差强人意。

行业轮动基金收益表现

基金名称

自成立以来累计收益率

对应比较基准收益率

沪深300同期增长率

东吴行业轮动

-8.31%

-12.50%

-23.94%

大成行业轮动

-15.70%

-11.42%

-17.16%

天弘周期策略

-9.30%

-17.87%

-24.52%

上投摩根行业轮动

-16.30%

-12.60%

-18.08%

冠亚体育网站,华安行业轮动

-10.75%

-3.38%

-6.21%

新华行业周期轮换

7.80%

-1.89%

-4.39%

博时行业轮动

-25.80%

-13.09%

-16.92%

  数据来源:Wind、好买基金研究中心 

冠亚体育网站 5

  数据来源:Wind、好买基金研究中心

  另外通过计算从基金相对于沪深300指数的超额收益和其净值涨跌与沪深300指数间的相关性数据,我们可以看出行业轮动基金能否获得超额收益和与其和指数间的相关系数体现出了一定的负相关性,但是该相关性指标的强度并不高,因此探寻这7只行业轮动基金的业绩成因还需要进一步分析其资产配置。

自成立以来各基金净值累计增长率比较

行业轮动基金超额收益相关性

基金名称

相关系数

累计超额收益

东吴行业轮动

0.80

15.63%

大成行业轮动

0.74

1.46%

天弘周期策略

0.59

15.22%

上投摩根行业轮动

0.81

1.78%

华安行业轮动

0.79

-4.54%

新华行业周期轮换

0.90

12.19%

博时行业轮动

0.91

-8.88%

  数据来源:Wind、好买基金研究中心 

  数据来源:Wind、好买基金研究中心

  同时,从基金收益的风险层面,也可以看出,各只行业轮动基金的收益的波动性与大盘指数基本一致,这与该类基金的按照经济周期调整投资行业的特点基本一致。

相关性与超额收益

相关系数

累计超额收益

相关系数

1

-0.42

累计超额收益

-0.42

1

行业轮动基金波动性

基金名称

标准差(周)

同期沪深300标准差

东吴行业轮动

0.0366

0.0386

大成行业轮动

0.0290

0.0300

天弘周期策略

0.0337

0.0294

上投摩根行业轮动

0.0230

0.0278

华安行业轮动

0.0250

0.0258

新华行业周期轮换

0.0244

0.0267

博时行业轮动

0.0233

0.0293

  数据来源:Wind、好买基金研究中心

  (二)、基金大类资产配置分析

  从行业轮动的投资理论来看,在只能单向做多的市场中,如果该类基金确实都能选中每一个周期中表现最好的行业,则其应该始终维持一个相对比较高的持股仓位。由于7只主动股票型基金成立的都相对较晚,我们仅取2009年以来的季度仓位数据加以研究,同时,各只基金纳入统计的时点为成立时间满半年后最近的季度。从各只基金的季度仓位数据来看,不同基金间仓位的差异性比较大,每只基金的仓位水平也会出现大幅调整。而与股票型基金平均水平相比,行业轮动基金历史仓位的均值虽然较高,但差别并不是很大,因此从大类资产配置的角度很难分析出各只行业轮动基金的特点。

行业轮动基金仓位

基金名称

东吴行业轮动

大成行业轮动

天弘周期策略

上投摩根行业轮动

华安行业轮动

新华行业周期轮换

博时行业轮动

股票型基金平均仓位

2009年1季度

0.85

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