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原标题:即将发行的嘉实信用债拟任基金经理陈雯雯认为

浏览次数:88 时间:2019-10-02

图片 1嘉实增强收益定期开放债券基金拟任基金经理 陈雯雯

图片 2 嘉实增强收益基金拟任基金经理 陈雯雯

  ⊙本报记者 涂艳

  本期新浪基金经理秀栏目邀请到嘉实增强收益定期开放债券基金拟任基金经理陈雯雯,就未来信用债市场特别是中低等级信用债的投资机会交流看法,以下为对话实录。

  股市一跌再跌,“钻石底”、“玫瑰底”相继被击穿,债市却一火再火,在货币政策有望继续放松的预期下,债市依旧成为市场关注的焦点。尤其是信用债,更是众多机构最看好的投资品种。恰逢国内首只明确投资中低等级信用债的嘉实增强收益基金正在发行,该基金拟任经理陈雯雯表示,看好信用债正日益显现的投资价值,同时看多债券市场长期表现。

  在近期债券市场恐慌性的一轮暴跌中,各类债券品种受城投债拖累纷纷出现不同程度的下跌。然而,债券市场是否将逐步走出颓势,迎来扭转?哪些品种又将成为机构下阶段抢筹的目标呢?即将发行的嘉实信用债拟任基金经理陈雯雯认为,信用息差接近历史高点,看好优良的信用债标的,下半年将在累积合理票息收入的基础上获取合理收益。

  新浪财经:请简要介绍目前信用债市场发展情况。

  信用债市场扩容明显

  为何嘉实基金选择在债券市场哀鸿遍野之际发行信用债这只一级债基呢?陈雯雯认为,首先在经济增速缓慢下降,通胀逐步回落的基本判断下,债券资产整个投资较好的时机已经来临。

  陈雯雯:中国债券市场的发展速度超出我们的预期,我在固定收益这个领域已经从事了6年。最早只有短期融资券可以称得上是真正的信用债,因为它没有银行的担保。到2007年之后,银监会也禁止银行为所有发行出来的企业债做银行担保,在那之后真正意义上的信用债才蓬勃发展起来,尤其是到了2009年开始,城投债成为一个很有特色的信用债的巨大板块。

  投资应着眼票息收入

  即使如此,海外流动性的回收情况将成为左右下半年国内通胀形势和货币政策的重要因素,她认为,“如果美联储、欧洲央行等发达经经济体流动性没有及时回收,从而将造成大宗商品的暴涨,通胀预期继续强化将拖累债券市场。”

  发展到现在,如果我们看2011年底的数据,实际上整个信用债的体量,把已发行的存量的所有债券加起来,已经跟利率债的体量不相上下,这是把央票那部分抛除,就是信用债和国债、金融债相比。所以这个市场它的年均发展达到了50%以上,非常的可观,这是市场广度上的变化它的容量非常大。

  尽管前几年也曾出现过股市低迷、债市火爆的情况,但信用债的火热程度远不及当前。对于这一现象,陈雯雯认为有两大原因:一方面,信用债自2009年开始加速扩容,市场规模和投资品种极大丰富,使得供给层面增添了很大投资可能性;另一方面,2007年之后发行的信用债没有银行担保,真正具备信用属性,而市场对它的认识和定价逐步成熟,越来越多的投资人接受其相对较高票息所创造的投资价值。

  据了解,目前基金可以投资的信用债品种包括短期融资券、公司债、中期票据、企业债和可分离交易转债的纯债部分。而目前信用债的票息远远高于国债和金融债。对于这只信用债基金的投资策略安排,陈雯雯表示,作为债基的安全垫,获得6%左右的票息收入是这只基金的基础,而高票息也正是近期该基金的建仓良机。“近期收益率水平已经突破2008年的高位,另外现在不同品种信用债的信用息差已创历史新高或接近历史最高水平,目前信用息差再往上扩大的空间已经很小。”

  还有一个深度的变化,就是信用债的品种越来越多,除了刚提到的债券以外,还有公司债,这都是属于公开发行的,或者说公募的债券。同时私募类的债券也越来越多,包括像银行间市场发行的私募的票据,属于证监会管辖下的中小企业的私募债,以及曾经发行过,但是停掉很长时间然后在最近重新出现的资产支持证券,它实际上很大比例上也是一种私募性质的债券。你可以看到信用债在不同的品种上都有发展,这种深度的方面就表现在这里。

  陈雯雯认为,信用债券投资的根本着眼点是票息收入。虽然在经济衰退期中,收益率的下降会带来债券价格的上升,但这种资本利得应被视作长期投资的额外收益,而长期投资的核心是票息收入。此外,固定收益类产品作为一个资产类别,特性是定期获得现金流入(利息或者本金),这不会随着市场周期波动而改变,对于投资者来说,可以根据投资周期的变化调整自己的投资组合在各个大类资产上的配置比重,但不应完全抛弃某一类资产。

  经本报证实,社保基金正在进行80亿元信用债组合的管理人竞标,并提出“封闭5年累积30%收益率”的目标。社保基金为何此时选择设立一笔80亿元的纯信用产品组合?有券商基金分析师分析,近期信用市场甚至整个债券市场受城投债信用危机冲击而被打入低谷,价格低点为机构布局错杀品种提供了竞价空间,同时新发信用债的高票息也为到期收益增加了绝对吸引力。

  还有一点,它是一个苗头,虽然还没有真正的兴起,就是中国信用风险的对冲工具。大家经常听到的词是CDS,是国外的信用风险的对冲,在中国我们不叫它CDS,我们叫它信用风险缓释工具,它现在实际上还处于试点,或者试运行的状态,并没有被市场的机构广泛的运用,但是我觉得它未来一定有大的发展。从这个角度我们认为信用债市场发展到现在的时点,已经成长为一个青壮年。不过,中国的信用债市场要想更加成熟壮大,还需要努力。但至少对于中国的这些投资者来说,尤其是以老百姓为代表的个人投资者来说,信用债已经从原来不引人关注的很小类属的资产,变成了一个非常重要的作为投资和理财的大类资产了。

  两大短因造成债市调整

  众所周知,信用债品种的选择非常考验基金公司信用筛选和配置能力,对于信用债一度引起的市场担忧,陈雯雯表示,公司固定收益团队在具体投资中设立了专门的制度,保障尽量与地雷债隔离。

  新浪财经:信用债与利率债相比,与宏观经济的关系是怎样的?请简述信用债的投资策略,如何根据不同类别的信用债券的利差情况来预判未来行情?

  看多债券市场长期表现

  目前,在多数基金公司中,信用分析师需要首先出具初次评级报告、跟踪评级报告、突发事件的评级意见,同时因为信用风险违约率是一个脉冲式的发展,所以必须密集关注整个宏观经济环境的变化,及其会对整体的信用环境产生怎样的影响。

  陈雯雯:信用债和利率债都属于债券,背后的推动机理是一样的,因为它们都同样面对利率风险的因素。什么是利率风险?当收益率水平向上走的时候,债券的价格是下跌的,这是利率债和信用债都要面临的。

  进入三季度以后,债券市场出现调整。对此,陈雯雯认为,当前债市的调整压力来自两个方面:一是市场对货币政策预期的修正。前期市场认为央行会继续降准、降息,但这种预期在最近被不断修正,因为央行用公开市场逆回购操作替代了降准,而7天逆回购利率从3.35%上行至3.40%,导致短期收益率水平不断上移,并向收益率曲线的中长端传导。二是债券市场在上半年走出一波很强的牛市行情,积累了较大的获利了结需求,在市场出现短期不利因素的情况下,很容易就产生了大量的卖出。经过近期的下跌调整,债券收益率水平已开始重新显现投资价值,兑现收益的需求也有所消化,并且进入四季度后,投资者将为明年的投资进行布局,而明年的经济基本面仍有利于债市,因此四季度的债市有望逐步回升。

  陈雯雯表示,嘉实基金内部按照风险和收益程度设定了投资级债和非投资级债,“例如城投债,我们一直以来就认为其收益率水平并不足以弥补隐含的风险,所以固定收益部采取系统性规避的策略。对于一些非投资级债,发行的时候票息往往很高,我们一般只在一级市场赚取无风险部分,在二级市场,我们对其非常谨慎。”

  从投资的角度来讲,防御的手段是一样的,通过久期策略来做调整。简单说,如果我们认为债券未来收益率反向是向上,那么我们会缩短整个组合的久期,减少我们在价格上的损失。相反如果我们认为债券未来要走入牛市,久期尽可能的加长,来获得资本的利得。

  陈雯雯同时强调,明年经济仍将处于底部区间,未来的长期复苏也将是缓慢和波折的,这是中国经济发展到当前阶段必须进行结构性调整所不可避免的代价,嘉实基金看多长期债券市场根本逻辑正在于此。

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  信用债和利率债有一个不同是什么?就是前面提到的信用债多一个信用息差,这个信用息差不是固定的,它是变化的,根据我们对历史上的收益率绝对水平和息差的一个分析来看,它们在大多数时间里表现出一个正相关的关系,也就是说你会发现,在牛市里往往是利率债先涨,信用债跟随上涨,而且涨幅会超过利率债,意味着它的收益率水平在下降的同时信用息差缩小,这是在大多数的时间里。

  信用债基金成发行主流

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  但是,会有什么例外?例外情形是如果经济下滑到非常严重的情况下,信用利差反而会扩大,这是因为投资人开始担忧企业的信用风险是不是也跟随着企业的恶化然后放大,信用息差就会随之而增加,经济衰退的初期,你会看到信用息差跟随缩小,但是在后半段,是很有可能它会反向地去扩大。如果是在一个经济的复苏初期,信用息差一开始应该缩小的,这也很好理解,因为企业的状况也得到了改善。但是如果到了复苏到了末期,或者说经济到了过热期的时候,首先收益率水平已经在上涨,到了过热期的时候上涨会加速。为什么呢?因为这时候央行会出台货币紧缩的政策来抑制经济的过热。很简单的一点,比如说加息,加息是直接的推升了收益率的绝对水平。而且在这种情况下你会发现信用债往往它的信用息差收益率上行的幅度还会更大,这个时候不能完全说它是一种信用风险的放大,因为经济过热的情况下,企业的状况还是很好的,实际上这个时候的信用息差的扩大更多的是一种流动性风险的反映。也就是说,由于债市处于下跌当中,或者说熊市当中,信用债本身的流动性是要比利率债来的差的,这个时候如果你要把它卖出去,你相当于要付一个折价。简单来说,收益率水平的变化跟经济的大周期的关系就是:经济上收益率会跟着上,经济下收益率也会跟着下。信用息差要分一个更细的周期,在衰退期以及复苏期的初期和末尾它的表现是不一样的。

  嘉实新产品实现双突破

  新浪财经:一年期封闭债基在投资运作上与普通无期限的开放式债券型基金相比有何不同?与短期理财基金有何不同?如何进行久期管理?

  基于对债市的看好,债券基金发行依旧火爆。在新发债基中,信用债方向的产品成为一大主流,显示出基金对此品种的青睐。目前,数只信用债基金已进入募集期,而证监会公开数据显示,尚有多只信用债方向的产品待批。值得关注的是,正在发行的嘉实增强收益定期开放债基在业内实现双突破——首只专注投资非AAA级信用债券、首只明确可投资中小企业私募债券的基金。

  陈雯雯:第一个问题,我们这个跟开放式的基金会有什么不同?首先,我们设计这个产品的时候,因为嘉实已经有一只债券基金叫做嘉实信用债,也是由我管理的,这只基金是一个开放式的纯债基金,它的主要投资范围是信用债。我们当时去设计这个新的基金产品的时候,就必须要跟老的基金做出一点差异化,而且我们当时注意到市场上是有一些投资人是很关注中低等级信用债的,因此我们决定把中低等级信用债作为新基金的主要投资品种。老基金的投资品种是在中高等级的信用债上。

  陈雯雯表示,嘉实增强收益通过对中低等级信用债券的集中投资,可以获取较高的票息收入。同时,目前已发行的一年期中小企业私募债发行利率在8.5%~13.5%之间,在控制信用风险的前提下,对中小企业私募债的投资也将有助于增强组合收益。

  我们当时选定投资范围之后,就发现了有一个问题,因为中低等级信用债流动性在在信用债当中是最差的,首先信用债要比利率债的整体流动性差,在信用债当中的中低等级信用债的流动性就更差一些。在这种情况下,如果把它做成一个开放式的产品,实际上是不可能很好地去运用我们所想要的策略,因为这会导致的结果是组合中必须有很大比例的仓位是放在流动性好的债券品种上,在那种情况下运作,跟告诉投资人的出发点是不一样的,所以我们认为把它封闭起来一段时间会更好,能够实现我们投资的策略。

  据了解,嘉实增强收益基金配置优先考虑短期融资券及债项信用评级为非AAA级别的信用债,并明确将中小企业私募债纳入投资范围来构造和优化组合。该基金锁定一年投资期(每封闭1年开放申购、赎回一次),便于投资流动性较低、票息收益较高的中低等级信用债并通过将所持债券质押融资进行适度杠杆运作来谋求额外的息差收益,力争获取更高收益。

  封闭起来还有一个什么好处?我们可以更加激进地去运用杠杆策略。什么叫杠杆策略?就是把买入的债券作为质押品去融入资金,然后融入的资金再去买债券,这样循环的滚动操作,会使你的整个债券总资产比基金的净值放大的,实际上就是一种放大的作用。

  事实上,类似嘉实增强收益这样主投中低等级信用债的基金已经引发了机构投资者的关注。国金证券《8月固定收益类基金投资策略报告》指出,在当前债券市场上有压力、下有支撑背景下,更倾向于高票息收入的持有价值,投资者可从包括城投债在内的中低等级信用债角度精选相应持券结构的基金产品。

  杠杆会造成什么后果呢?它使你的组合净值和收益率波动加大。在市场好的时候没有问题,但是如果短期内市场有一定波动,尤其在信用债市场上,很有可能由于某只债券的信用风险突然放大,而引发普遍的担忧,就是它的扩散性很强的,市场有可能在短期内会不理性,或者普遍性的下跌调整。这时候如果你的杠杆很高,你的净值会比别人来的更多,就扩大了。这是一个短期的问题,后面市场会有修复,因为真正出事的可能是一只债券,而不是所有的债券有问题。但是由于投资人有恐慌的心里,他就觉得要不我把基金赎回来就好了,如果有很多人都这么想,你会发现它的后果是很严重的。如果开放式基金出现大额的赎回,意味着杠杆是没有办法维持的,因为我底层的资产是在减少,这个时候如果要被迫去杠杆,意味着我要在市场价格暴跌的情况下以一个不合理的价格去卖出我的债券,它实际上一个恶性循环。

  信用债投资注重风险控制

  2008年金融危机为什么后来会搞的那么严重,很大一个原因就在于有这种负向自反馈的这个机制在里面,当时很多的电子交易盘是因为到了止损线而大举的平仓卖出,而导致了市场进一步下跌,进一步平仓的恶性循环,这就是一种恶性循环。我们为了避免掉这种对投资上的干扰,认为把它封闭一段时间是比较好的。这个封闭期选择一年,因为这毕竟是一个比较新的尝试,如果封闭期太长,对于投资者来说很多人不好接受。如果一个产品能够以它为出发点做成功,后面可以有更多不同的投资范围以及投资期限的基金产品被开发出来。

  嘉实信用团队有效规避风险

  跟理财基金,那是有很大不同的,其实理财基金它的本质还是一个货币基金,你可以观察它的投资范围,它都是在一年以内的非常短期限的品种,而且它的收益率以及记账的方法都跟货币基金很接近,它实际上是为了跟银行的短期理财产品进行竞争所设计出来的品种。如果简单来讲,它那个叫现金类的管理工具,我们这个可以称之为真正意义上的债券类的基金产品。

  信用债品种的高收益毋庸置疑,但其风险也高于其他债券品种。专家指出,国内信用债市场发展至今,尚未发生过实质性信用违约事件,但随着中低信用等级债券的扩容,市场对机构投资者的信用风险鉴别能力,提出了越来越高的要求。而对于基金而言,高收益的信用债能否真正转化为业绩,考量的还是基金管理人的信用债投资管理能力。

  关于久期管理,有一些基金是提出叫做期限严格匹配的策略,如果它的封闭期是多少年,那么他所买入的债券所有的期限都跟这个对应。对于我们来说这个策略有利有弊。

  对于专家的观点,陈雯雯也十分认同,她表示,中低等级信用债在带来更高票息收益的同时也蕴含着更大的信用风险和价格波动风险。而嘉实增强收益基金会在运作过程中着重在两个方面进行信用风险的控制:第一是投资前的内部信用评级,第二是投资中的分散化,或者说个券仓位控制。

  有利的方面就是你由于有一个严格的期限匹配的,你的流动性不是问题,也就是说到期之后开放你不会出现无法应对赎回的困难。第二是你一开始就能算出你能获得多少的收益,因为你所持有的所有债券到那个时候就可以到期兑付了,只要它没有真正出现违约,他都还给你的话,实际上你在一开始就能知道你的获得,它的收益确定性要强很多。

  值得一提的是,嘉实基金的信用分析团队已成功规避了2006年福禧、2008年江铜、2010年川投、2011年城投债、2012年海龙短融等近10起信用风险事件。“嘉实信用分析团队是公司运作信用债产品的坚实基础,此外,新基金将通过等级和行业两个维度的严格仓位控制,来合理分散组合的信用风险,使单只债券出现违约时对组合整体的收益负面影响显著下降。”陈雯雯说。(CIS)

  对于我们这个基金为什么没有采取这种策略?因为我们的封闭期很短,只有一年。如果我们把自己限定在只买一年期以内的品种,就会有一个问题,它的收益率水平相对来说就会低很多,就没有办法达到我们想要的做一个基金产品,它的预期回报或者投资风格是一种比较高的、激进的,它的风险波动跟原有的老产品能够明显地体现出差异的需要。如果是用这种期限匹配做,它可能表现出来的特点比老产品还要稳健和保守。

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  客户需求是不一样的,如果有那种特别追求稳定的客户,我们肯定不建议他购买这种产品的。但是有一些风险承受能力高,更愿意追求更高回报的客户,我们更愿意把这个产品推荐给他。

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